數(shù)據(jù)顯示，公司在2016年實現(xiàn)營業(yè)收入207.28億元，同比增長近40%，實現(xiàn)凈利潤17.07億元，同比增長28.84%。

　　以金融思維做房地產(chǎn)的泰禾集團發(fā)布了其2016年年報，在年報中泰禾提到，泰禾過去一年新進入蘇州、佛山、珠海、東莞等熱點二線城市，公司經(jīng)營績效實現(xiàn)了平穩(wěn)增長。

　　數(shù)據(jù)顯示，公司在2016年實現(xiàn)營業(yè)收入207.28億元，同比增長近40%，實現(xiàn)凈利潤17.07億元，同比增長28.84%，而公司總資產(chǎn)規(guī)模大增40%以上，突破1000億元。

　　但在這看起來略顯樂觀的描述背后，卻隱藏著不少隱憂。

　　泰禾資產(chǎn)負債率進一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個百分點，而衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標凈負債率也較上年大幅提升至約360%的行業(yè)較高水平。

　　更為嚴峻的是，雖然去庫存成為去年全國樓市的主流，尤其一二線城市庫存水平顯著下降，但項目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

　　在同行資產(chǎn)負債率紛紛下降的大背景下，泰禾杠桿水平不降反升，且?guī)齑姘ぜ又?，提示周轉(zhuǎn)不暢。第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，泰禾在銷售、資金等多個方面均存在疑問，而一位券商人士則用了“比較危險”來表達對于這家企業(yè)的看法。

　　銷售數(shù)據(jù)之謎

　　與大多數(shù)知名房企主動披露月度年度市場銷售數(shù)據(jù)相對應的是，泰禾這家在中國地產(chǎn)百強榜中的開發(fā)商的市場銷售數(shù)據(jù)始終是個謎樣的存在。

　　今年初，億翰智庫、克而瑞、中國指數(shù)研究院分別對2016年泰禾的銷售數(shù)據(jù)進行了監(jiān)控，而數(shù)據(jù)分別為265.4億、400億、408億。機構(gòu)之間巨大的差異，增大了這個謎團。

　　泰禾，這家靠中高端住宅行走天下的閩系開發(fā)商代表，真實的市場份額到底是怎樣？

　　泰禾則在其2016年年報中寫到，2016年公司房地產(chǎn)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入201.71億元，住宅地產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入137.61億元，商業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)銷售收入64.10億元。

　　考慮到房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)的特殊性，公司營業(yè)收入很難直接反映其當期的市場表現(xiàn)。但結(jié)合其他幾項財務數(shù)據(jù)，或許能作出一些合理推測。

　　其年報數(shù)據(jù)顯示，公司2016年經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入約為220億元，較2015年同期持平，經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流出增長約100億元達到321億元，這使得公司經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入凈額為負的101.4億元。

　　通常而言，經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入，與市場上的銷售額較為接近并成正相關(guān)關(guān)系。目前房地產(chǎn)行業(yè)大公司的銷售回款率一般在90%左右，即便泰禾旗下豪宅較多回款率低于一線巨頭，但拿400億元的合同銷售與220億元的現(xiàn)金流入相匹配，也是不太符合常理的。

　　那么，泰禾銷售的資源會不會因為回款不暢而絕大部分體現(xiàn)在應收賬款之中呢？數(shù)據(jù)顯示，其截至去年末的應收賬款為9.25億元，較上年同期的5.05億元微弱增長，而其他應收款也僅有約49億元。按照這些數(shù)據(jù)，業(yè)內(nèi)人士判斷泰禾的合理銷售額在200億~300億元規(guī)模。

　　另外一組數(shù)據(jù)的研究同樣堪為作證。該公司截至去年年末擁有預收賬款152.37億元，也是與上一年基本持平。房地產(chǎn)行業(yè)人士知道，預收賬款的主要構(gòu)成為已經(jīng)銷售但未交樓結(jié)轉(zhuǎn)的資源，而國內(nèi)期房銷售的大環(huán)境下，從銷售到交樓的時間一般在1.5~2年。根據(jù)152.37億這一數(shù)值可基本推測：一是該公司旗下銷售物業(yè)大部分為現(xiàn)房銷售，賣完后直接結(jié)轉(zhuǎn)成收入；二是合同銷售并沒有達到400億元那么高。

　　回歸泰禾之前的年報，公司在2014年、2015年連續(xù)兩年年報中均未披露當年合同銷售金額、銷售面積情況，其對外的推廣僅使用機構(gòu)數(shù)據(jù)，實際銷售規(guī)模增長卻不得而知。

　　泰禾的真實銷售數(shù)據(jù)是多少？第一財經(jīng)記者隨即向泰禾董事會秘書洪再春求證，洪再春則謝絕了記者的采訪請求，并稱一切內(nèi)容以年報披露為準。

　　高杠桿(

　　作為“愛拼才會贏”的閩系代表房企，泰禾的激進從年報中可以窺見。

　　去年，泰禾籌資活動中的現(xiàn)金流入金額高達247.44億元，使得公司期末的有息負債余額（銀行貸款、非銀行貸款、公司債）總額達到754.11億元，平均融資成本為7.62%。

　　資料顯示，泰禾動用了較多融資手段。其中最值得關(guān)注的是，根據(jù)其2017年3月27日的最新一份股權(quán)質(zhì)押公告，泰禾第一大股東泰禾投資（實際控制人為泰禾董事長黃其森）持有公司股份約6.09股，占公司總股本48.97%；泰禾投資累計質(zhì)押股份數(shù)6.03億股，占公司總股本48.48%。

　　“泰禾投資將其所持6.09億股股票基本全部質(zhì)押，如遇股價持續(xù)下跌，將面臨巨大的補倉壓力。”一位券商資管人士告訴記者。

　　同時，泰禾在今年2月11日~3月31日期間，其通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)凈新增借款金額217.81億元，超過2015年末凈資產(chǎn)20%。在對外擔保方面，截至3月31日，其對外擔保余額668.46億元。

　　融資的結(jié)果是杠桿水平的大幅提升。泰禾截至去年底的公司總資產(chǎn)規(guī)模1233.65億元，股東權(quán)益217.16億元，扣除少數(shù)股東權(quán)益后的股東權(quán)益約為180億元，其中還包含37.69億元的永續(xù)資本工具。而期末貨幣資金為106.41億元。

　　按以上數(shù)據(jù)，泰禾的剔除永續(xù)資本工具后的權(quán)益乘數(shù)已經(jīng)逼近7倍，總資產(chǎn)負債率卻進一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個百分點，而衡量資本結(jié)構(gòu)的主要指標凈負債率也較上年大幅提升至約360%的行業(yè)較高水平，若調(diào)整凈資產(chǎn)中的永續(xù)債后，這一指標更高達約450%。

　　克而瑞分析師房玲認為，閩系企業(yè)一般都是強擴張高杠桿，后續(xù)融資、銷售都跟得上就問題不大。

　　“泰禾發(fā)了不少公司債來優(yōu)化自己的債務，凈資產(chǎn)負債率在業(yè)內(nèi)的確很高，未來需要通過加速銷售來覆蓋其有息負債。”億翰智庫上市房企研究中心主任張化東告訴記者。

　　在行業(yè)處于高速增長時期，若公司能夠確保較高的回款速度和周轉(zhuǎn)率，高杠桿會相應帶動公司的快速增長，反之，當市場陷入調(diào)整導致企業(yè)周轉(zhuǎn)不暢，較高的杠桿便意味著風險。數(shù)據(jù)顯示，泰禾需要在2017年償還的短期借款和長期借款當期部分的總額超過180億元，其還款壓力不可謂不大。

　　去年，去庫存成為全國樓市的主流，尤其一二線城市庫存水平顯著下降，但項目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

　　“泰禾商業(yè)地產(chǎn)部分比例過高，將影響其現(xiàn)金回籠，這是泰禾面臨的問題。”一位開發(fā)商高管如此評價。在一定層面上看，如何去存庫存，實現(xiàn)較高的現(xiàn)金回款，是急速擴張之后的泰禾面臨的新課題。

　　泰禾集團在其2016年年報中提到：“在公司發(fā)展過程中，公司始終堅持以金融思維做房地產(chǎn)，與金融機構(gòu)的緊密合作，適度的杠桿和有效的風控使公司走上健康發(fā)展的快車道。”縱觀過去幾年，泰禾的發(fā)展速度快則快矣，但是否已經(jīng)完全鎖定了高杠桿的風險敞口并實現(xiàn)集團健康良性發(fā)展，恐怕需要經(jīng)歷完一輪市場的調(diào)整周期后，才好作出判斷。