（報告出品方/分析師：浙商證券 孫建）

(相關資料圖)

1 真實利潤創(chuàng)新高，分部估值下重估空間較高

1.1 復盤：出清經(jīng)營包袱，價值重估開啟

復盤： 出清經(jīng)營包袱，價值重估開啟，核心驅(qū)動來自主營業(yè)務持續(xù)改善，創(chuàng)新業(yè)務整合帶來價值兌現(xiàn)。

2017-2020年，股價單邊下跌階段。

公司 2017-2020年收入保持 16億左右規(guī)模，但銷售費用和研發(fā)費用持續(xù)增加，導致凈利潤下滑，同時疫情對 2020 年影響較大。這個階段是典型凈利潤下降導致估值下滑的戴維斯雙殺階段，凈利潤從 2017 年 4.6 億下降到 2020 年 2.8 億。PE/TTM 估值從最高 30X 下降到最低 15X，市值從最高 120 億下跌到最低 75 億。

2021-2022 年，股價底部震蕩階段。

2021/2022 年表觀凈利潤都在 3.3-3.4 億，研發(fā)投入強度高，雖然經(jīng)營性利潤增長，但合并利潤增速不足。2020年底、2021年底和 2022年底，公司股價都曾跟隨中藥板塊出現(xiàn)過短期上漲，但由于缺乏后續(xù)驅(qū)動力，股價上漲之后都有所回落。

2023 年至今，價值再認知，股價新驅(qū)動。

2023 年以來，中藥主要投資主線是價值重估， 價值重估模式可能是國企改革預期改善、公司價值再認知等多種模式。桂林三金處于經(jīng)營 性業(yè)務創(chuàng)新高、旗下創(chuàng)新藥資產(chǎn)整合的轉(zhuǎn)折點，有望完成創(chuàng)新藥資產(chǎn)虧損拖累利潤到創(chuàng)新 藥價值體現(xiàn)的預期轉(zhuǎn)變，從而驅(qū)動股價上漲。

1.2 表觀利潤低增長，掩蓋實際主營業(yè)務利潤創(chuàng)新高

市場預期：2021 年后，股價整體震蕩走勢，即使短期上漲，后續(xù)也出現(xiàn)回調(diào)。主要是市場認為 2021-2022 年的表觀凈利潤分別只有 3.4 億/3.3 億，尚未恢復到疫情前 2019 年 3.9 億凈利潤水平。PE/TTM 估值仍然處于疫情前 20-25X 估值水平。

與眾不同： 我們分析公司經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn) 2021 年公司開始加大研發(fā)投入，導致創(chuàng)新藥子公司戰(zhàn)略虧損增加。扣除創(chuàng)新藥虧損，實際母公司主營業(yè)務凈利潤 2021 年已經(jīng)達到 5.4 億，凈利率超過 35%，創(chuàng)歷史新高。

1.3 主營業(yè)務利潤為基數(shù)估值，具有較高價值重估空間

整體利潤為基數(shù)，估值低估： 合并報表利潤低于母公司真實經(jīng)營性利潤，導致整體估值法的利潤基數(shù)偏低。我們拆分不同業(yè)務凈利潤，發(fā)現(xiàn)隨著公司創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)布局深入，創(chuàng)新藥平臺子公司上海三金生物的虧損幅度增加，2021 年上海三金生物虧損超過 2 億元，導致母公司雖然有 5.4 億主營業(yè)務凈利潤，但表觀合并報表凈利潤只有 3.4 億，按照合并利潤為基數(shù)計算整體估值，價值低估。

經(jīng)營業(yè)務利潤為基數(shù)，更高估值空間： 2023年中成藥業(yè)務預測收入20.67億，按照35% 凈利率計算，品牌中藥業(yè)務對應 7.24 億凈利潤。即使不考慮創(chuàng)新藥分部估值價值，按照 2023 年 7.24 億經(jīng)營性業(yè)務利潤計算，股價具有更高估值空間。

對于具有盈利性經(jīng)營業(yè)務和虧損性創(chuàng)新藥業(yè)務的企業(yè)，分別計算各業(yè)務的內(nèi)在價值更能夠體現(xiàn)盈利性經(jīng)營業(yè)務的現(xiàn)金流價值和創(chuàng)新藥業(yè)務的在研管線資產(chǎn)價值。

2 母公司品牌中藥主業(yè)進入成長新階段

公司主要藥品包括母公司旗下的三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、眩暈寧片/顆粒、腦脈泰膠囊以及湖南三金旗下的玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。

2.1 母公司報表看品牌中藥主業(yè)高質(zhì)量經(jīng)營

母公司收入與三金片和西瓜霜系列等核心中藥產(chǎn)品銷售收入匹配度較高，同時 2021 年報顯示母公司收入占合并報表收入 82%，意味著分析母公司報表，可以評估公司主要經(jīng)營業(yè)務的經(jīng)營質(zhì)量和核心中藥產(chǎn)品的真實經(jīng)營趨勢。

母公司品牌中藥業(yè)務經(jīng)營質(zhì)量高，未來有望重新恢復增長。

2018-2021年母公司應收項目周轉(zhuǎn)天數(shù)處于下降趨勢，經(jīng)營效率改善。2021 年盈利能力提升，凈利率超 35%，資本回報率 ROIC 達到 34%，從而可以看出公司品牌中藥業(yè)務已經(jīng)從疫情影響中恢復。2023 年，疫后復蘇疊加公司品牌中藥業(yè)務在處方端發(fā)力，公司經(jīng)營有望重新恢復 15%增長趨勢。

利潤表分析： 我們看母公司業(yè)務結(jié)構(gòu)，典型高盈利能力、高 ROE 經(jīng)營模式。2021年，母公司品牌中藥業(yè)務收入達到 15 億，凈利潤達到 5.4 億，毛利率超過 75%，凈利率超過 35%，創(chuàng)歷史新高。

資產(chǎn)運營效率： 從母公司應收項目周轉(zhuǎn)天數(shù)看，2018-2021 年處于下降趨勢，2020 年達到了 80 天水平，經(jīng)營效率持續(xù)改善。甚至從 2020 年開始大幅提升了合同負債項目，體現(xiàn)了品牌中藥業(yè)務對渠道和下游終端的強議價效應。

資本回報率： ROE 角度看， 2017-2020 年，公司 ROE 處于下滑趨勢，特別是 2020 年 因新冠疫情收入下滑從而導致整體 ROE 下降到 11%。

2021 年代表主營業(yè)務的母公司 ROE 已經(jīng)快速恢復并達到 18%的新高水平。但是，2021 年整體 ROE 受到研發(fā)虧損影響，只恢復到 12%，并未達到疫情前水平，導致市場預期偏低。

ROIC 角度看，拆分母公司 2021 年的資產(chǎn)負債表，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)中非運營現(xiàn)金 14 億、拆借給研發(fā)子公司借款 2.8 億，子公司長期股權(quán)投資 5 億，37.6 億總資產(chǎn)中，真實運營資產(chǎn)只需要 15.8 億（37.6-14-2.8-5=15.8），2021 年母公司 ROIC 達到 34%（5.4/15.8）。

2.2 品牌中藥主業(yè)步入增長新階段

獨家及目錄品種眾多，品種潛力值得挖潛。桂林三金有 218 個藥品批文，其中 46 個獨家特色品種，70 個品規(guī)進入國家基本藥物目錄，113 個品規(guī)進入國家醫(yī)保目錄。

主要藥品包括三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、西瓜霜清咽含片、眩暈寧片（顆粒）、腦脈泰膠囊、玉葉解毒顆粒、拉莫三嗪片等。

核心品種三金片、西瓜霜系列，品牌力強，新劑型（品種）、新渠道帶來新增長潛力。公司核心產(chǎn)品是用于泌尿系統(tǒng)的三金片和用于口腔咽喉的西瓜霜系列兩大品牌中藥。

在 OTC 市場，兩大品類的品牌認知度和市占率都處于前列，隨著品牌力強化，產(chǎn)品市占率持續(xù)提升。

在處方藥市場，三金顆粒和舒咽清噴霧劑等新產(chǎn)品有望成為公司處方藥業(yè)務新驅(qū)動力。

2023 年隨著疫后復蘇以及公司 OTC 與處方藥產(chǎn)品線重新定位，公司品牌中藥業(yè)務有望重新步入增長新階段。

2.2.1 三金片是泌尿感染中藥第一品牌，三金顆粒帶來處方市場新增量

三金片：泌尿感染中藥第一品牌，新劑型、新渠道帶來新增長潛力。

三金片屬于中藥的祛濕劑類，用于治療尿路感染、慢性前列腺炎治療，是泌尿系統(tǒng)感染類中藥第一品牌，2021 年米內(nèi)網(wǎng)樣本銷售額達到 6.3 億。三金片產(chǎn)品線新劑型，三金顆粒已于 2021 年正式上市銷售，定位于處方藥市場，有利于公司在泌尿領域形成系列化產(chǎn)品，提升整體競爭力，成為增長新驅(qū)動力。

行業(yè)：需求持續(xù)提升，中藥應用空間大。

泌尿系統(tǒng)疾病主要包括尿路感染和前列腺疾病等，隨著患病率持續(xù)提升，就診率和住院率持續(xù)增加。泌尿系統(tǒng)感染藥物的市場規(guī)模達到百億元級別，其中祛濕通淋類中藥此領域具有市場份額優(yōu)勢， 2016-2020 年，中藥在泌尿系統(tǒng)感染用藥的市場份額過半。

患病率方面，《2021 年我國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》顯示，2008年至2018年我國居民泌尿生殖系統(tǒng)疾病患病率接近翻倍增長，其中兩周患病率由 2008 年的 6.6‰增長至 2018 年的 10.3‰，慢性疾病患病率則由 9.3‰爬升至 16.3‰。

診療率方面，泌尿系統(tǒng)疾病患者的就診率和住院率保持增長?！?021 年我國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》顯示，我國泌尿系統(tǒng)患者就診率由 2008 年的 6.4‰上升至 2018 年的 9.6‰；住院率則由 2008 年的 3.9‰翻倍上升至 2018 年的 8.2‰。

2.2.2 西瓜霜系列是國內(nèi)口腔咽喉 OTC 市場頭部品牌

西瓜霜系列：OTC 領先品牌，噴霧劑等拓展新消費人群，產(chǎn)品矩陣化持續(xù)提升品牌力。

西瓜霜是三金品牌下另一重磅系列產(chǎn)品線，包括核心產(chǎn)品桂林西瓜霜以及衍生品種西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜膠囊、桂林西瓜霜含片、西瓜霜清咽含片、舒咽清噴霧劑等系列產(chǎn)品，用于治療咽炎，扁桃體炎，口腔炎，口腔潰瘍，牙齦炎等口腔咽喉疾病。

舒咽清噴霧劑是西瓜霜系列在處方藥領域主推品種，適合年輕患者使用習慣，目前正在進行手足口病臨床試驗，用于申請兒童劑型，同時還布局腫瘤手術(shù)化療后咽喉腫脹的適應癥。舒咽清噴霧劑是西瓜霜系列在院內(nèi)處方藥領域增長的重要驅(qū)動力。

在 OTC 領域，國內(nèi)城市實體藥店終端咽喉中成藥銷售額已達 50 億級別，桂林三金西瓜霜系列產(chǎn)品銷售額約 6.5 億，市占率達到 13%，成為國內(nèi)口腔咽喉類中藥排名 TOP2 產(chǎn)品。

從藥店終端咽喉中藥 TOP10 品牌看，桂林三金有桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片和西瓜霜清咽含片 3 個品牌進入銷售額前十名。

桂林三金的西瓜霜系列通過定位細分化，針對口腔潰瘍、咽炎等多個口腔咽喉細分疾病領域推出相應產(chǎn)品，通過產(chǎn)品多元化、品牌矩陣化，提升了桂林三金西瓜霜品牌的整體市場份額。

3 上海三金生物，創(chuàng)新藥資產(chǎn)整合成為價值重估轉(zhuǎn)折點

上海三金生物是公司的創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)平臺，主要包括創(chuàng)新藥研發(fā)平臺寶船生物和抗體 CMO 平臺白帆生物。

2019-2022 年，上海三金生物有部分來自于生物藥 CMO 代工收入。而從 2021 年開始，隨著寶船生物項目進展到臨床中后期，研發(fā)投入大幅增加，戰(zhàn)略虧損幅度加大，2021 年虧損 2.1 億，2022H1 虧損 1.2 億，導致上海三金生物整體處于虧損狀態(tài)。

3.1 寶船生物的抗體藥研發(fā)和整合

3.1.1 寶船生物在研管線

寶船生物成立于 2005 年，由桂林三金 2013 年全資收購。產(chǎn)品管線包括 9 個候選生物藥，覆蓋 PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2 等多個免疫靶點。

工藝開發(fā)平臺： 平臺擁有高效抗體表達細胞體系，其中 CHO-K1 表達體系，多個單抗或雙抗以及單域抗體等項目抗體表達量達到 4-7g/L, 最高抗體表達量為 9.2g/L，并能夠在 15 個月內(nèi)完成從細胞株開發(fā)到 IND 申報。

GMP 生產(chǎn)平臺： 中試生產(chǎn)基地產(chǎn)能為 3×200L 和 1×500L 一次性生物反應器，可以較靈活地提供從臨床前到臨床一期、二期樣品生產(chǎn)需求。

在研管線： 多個抗體靶向藥處于不同臨床階段，包括處于臨床 II 期的 PD-1、EGFR、IL-4R（合作）以及處于臨床I 期但創(chuàng)新性更強的 CSF-1R、CLDN18.2×CD47、CLDN18.2等抗體藥。

BC003 PD-L1 單抗： 全人源 IgG1 抗 PD-L1 單克隆抗體。單藥治療晚期非透明細胞腎癌處于臨床 II 期階段，單藥治療復發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌處于臨床 I 期階段，安全性良好，初步有效性: ORR=26.7% (4/15)，BC003 聯(lián)合 BC001 用于治療晚期實體瘤處于 Ia 期臨床試驗階段。

BC001 EGFR 單抗：人鼠嵌合 EGFR 單抗，CDR 區(qū)序列與西妥昔一致。

Ib 期臨床聯(lián)合 化療(TIP)治療晚期陰莖癌：安全性可控，未觀察到新的安全性信號; 初步有效性: ORR=94.1% (16/17); 正在計劃關鍵性臨床研究。

BC005 IL-4R 單抗：人源化抗 IL4R 單克隆抗體，重度特應性皮炎與哮喘處于臨床 II 期 階段。

BC006 CSF-1R 單抗：國內(nèi)首個 CSF-1R 單抗，全人源 IgG1 單抗 ，具有 ADCC 功能。

現(xiàn)處于探索性臨床 I 期階段，未來進一步可開發(fā)的適應癥包括腱鞘巨細胞瘤、特發(fā)性肺纖維化及其他實體瘤。

BC007 CLDN18.2×CD47雙抗：全新序列的靶向CLDN18.2和CD47的雙特異性抗體。

對 BC007 兩個靶點的親和力做了差異化設計，與 CLDN18.2 的高親和力使 BC007 可以特異 性結(jié)合 CLDN18.2 陽性腫瘤細胞，而與 CD47的較低親和力在提高安全性的情況下，仍可有 效阻斷 CD47/SIRPα信號通路，從而解除腫瘤中 CD47 介導的免疫抑制。2022年，已完成了 中美雙報 IND 申請，并獲得臨床批件。

BC008 CLDN18.2 單域抗體： CLDN18.2/納米融合 Fc 抗體，具有較強的 ADCC 效應， 在體內(nèi)多個模型中顯示了良好的抗腫瘤效果。

3.1.2 并購賽金生物，整合創(chuàng)新藥研發(fā)資產(chǎn)

2022 年 12 月，公司公告擬與上海賽金生物實控人丁邦及團隊持股平臺簽訂《投資合作框架協(xié)議》，以現(xiàn)金及全資孫公司寶船生物全部股權(quán)支付的方式成為上海賽金的第一大股東并相對控股。

賽金生物是國內(nèi)最早完成抗體藥物產(chǎn)業(yè)化的生物藥公司之一。公司重磅產(chǎn)品強克（注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體一抗體融合蛋白）2011 年國內(nèi)獲批上市，是第二個國產(chǎn)依那西普類生物藥。寶船生物現(xiàn)有的研發(fā)管線主要集中在消化道腫瘤領域，上海賽金的研發(fā)管線集中在自身免疫系統(tǒng)，本次資產(chǎn)整合可以實現(xiàn)兩個公司的研發(fā)管線互補，有效整合公司生物醫(yī)藥資源，將公司產(chǎn)業(yè)化的優(yōu)勢和上海賽金前端研發(fā)優(yōu)勢相結(jié)合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，發(fā)揮 1+1>2 的協(xié)同效應。

桂林三金旗下創(chuàng)新藥研發(fā)資產(chǎn)整合，也有望帶來創(chuàng)新藥研發(fā)資產(chǎn)價值重估，對創(chuàng)新藥業(yè)務給予單獨估值。

3.2 白帆生物的抗體藥生產(chǎn)和 CMO 代工

白帆生物成立于 2016 年，專注于抗體藥物 CDMO/CMO 服務，提供抗體藥物從序列到 IND、臨床樣品生產(chǎn)到 BLA 以及商業(yè)化生產(chǎn)的一站式服務。

公司在上海臨港新片區(qū)建設了國內(nèi)首個無交叉抗體工廠，總投資近 7 億元，生產(chǎn)規(guī)模最大可達 12000L。該基地符合中美歐 GMP 標準，并已通過歐盟 QP 審計。

產(chǎn)能端，公司配備了 2000L\500L\200L 不同規(guī)模的生物反應器。白帆生物前期為定位于桂林三金生物制藥的生產(chǎn)基地，內(nèi)部服務寶船生物抗體項目，積累了豐富的抗體藥 CMO 經(jīng)驗，現(xiàn)在承接外部客戶臨床大分子 CMO 訂單。

截至 2021 年，白帆生物達成 2.4 億元訂單，客戶包括祐和醫(yī)藥、華柏生物、金斯瑞、麥濟生物、之江生物等多家企業(yè)?，F(xiàn)有訂單量能夠支撐 18-20 個月產(chǎn)能需求。

4 員工持股計劃提升經(jīng)營積極性

2021 年 12 月 16 日，公司正式發(fā)布第一期員工持股計劃，面向公司董監(jiān)高以及核心骨干人員等不超過 260 人實施股權(quán)激勵。本次員工持股計劃持股合計 8462.55 萬份，受讓價格為 6.84 元/股，累計不超過公司股本總額的 10%，存續(xù)期不超過 60 個月。

所有股權(quán)將分兩期解鎖，每期解鎖比例為 50%，若某一期對應標的股票權(quán)益未能考核達標解鎖，則未解鎖的權(quán)益可遞延至下一個解鎖期，在累計達到考核目標達標時解鎖。若第二個解鎖期仍未達到考核條件，則所持份額將被收回。

員工持股計劃第一個鎖定期已于 2023 年 2 月 9 日屆滿。

從已發(fā)布的 2022 年業(yè)績快報看，公司 2022 年度營收達到 196,871 萬元，同比增長 13.06%，對應的業(yè)績考核已經(jīng)達標，激勵效果初顯。該股權(quán)激勵計劃有望進一步激發(fā)核心研發(fā)人員的積極性和穩(wěn)定性，提高公司整體經(jīng)營效率和業(yè)績確定性。

5 盈利預測與估值

5.1 收入拆分

中成藥： 一線產(chǎn)品，西瓜霜受益疫情后復蘇有望恢復性增長，三金顆粒新劑型產(chǎn)品帶來新增量。二線產(chǎn)品方面，公司正積極開展二線獨家產(chǎn)品的市場推廣試點，探索醫(yī)療終端學術(shù)推廣模式，加快電商終端建設，以期實現(xiàn)銷量的快速增長。一二線產(chǎn)品合力驅(qū)動公司中成藥業(yè)務重新恢復增長，我們預計中成藥2022-2024年收入CAGR約為14%。

其他產(chǎn)品： 公司其他產(chǎn)品包括牙膏等日化業(yè)務以及大健康食品業(yè)務，未來利用品牌中藥的渠道、品牌知名度等優(yōu)勢擴大市場規(guī)模，有望恢復到兩位數(shù)增長，我們預計日化和大健康業(yè)務 2022-2024 年收入 CAGR 約為 11%。

醫(yī)藥流通： 公司醫(yī)藥流通業(yè)務主要是子公司三金大藥房的藥店零售業(yè)務，隨著疫后復蘇，連鎖藥店業(yè)務經(jīng)營恢復。

我們預計藥店業(yè)務 2022-2024 年收入 CAGR 約為 12%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 19.69 億/22.64 億/26.04 億，同比增速為 13%/15%/15%，對應毛利率分別為 74.5%/74.5%/74.7%。

5.2 盈利能力

毛利率： 品牌中藥業(yè)務受益于三金顆粒等高定價產(chǎn)品的高增長，毛利率處于提升趨勢，我們預計品牌中藥業(yè)務 2022-2024 年毛利率為 78.5%/78.7%/79%。

銷售費用率： 母公司的三金片和西瓜霜等核心品牌中藥業(yè)務的品牌優(yōu)勢強，銷售費用率平穩(wěn)，我們預計銷售費用率穩(wěn)定在 32%左右。

研發(fā)費用支出： 公司研發(fā)費用主要是創(chuàng)新藥研發(fā)子公司寶船生物，我們預計每年研發(fā)費用在 2 億左右。

5.3 估值和總結(jié)

可比公司估值： 基于上文分析和假設，我們預計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 19.69 億/22.64 億/26.04 億元，同比增速為 13%/15%/15%，凈利潤分別為 3.26 億/4.86 億/6.15 億元，同比增速為-5.15%/48.99%/26.62%；對應 PE 分別為 31.72 x/21.27x/16.81x。

考慮到公司 OTC 業(yè)務較多，我們選取了同樣具有 OTC 布局的中藥企業(yè)華潤三九、云南白藥、羚銳制藥作為可比公司，同時考慮到公司 2023-2024 增速高于可比公司，因此給予目標公司 2023 年 25 倍 PE，目標市值 120.3 億

6 風險提示

1. 成本波動風險： 品牌中藥成本主要是中藥材，而中藥材作為農(nóng)作物受到天氣影響，導致產(chǎn)量波動，從而造成供需出現(xiàn)階段性不均衡，價格可能出現(xiàn)大幅波動；

2. 創(chuàng)新藥研發(fā)： 創(chuàng)新藥臨床研發(fā)受到患者入組數(shù)量、臨床觀察周期等影響，推進速度可能低于預期。藥物研發(fā)，可能出現(xiàn)臨床有效性數(shù)據(jù)不足，從而倒是研發(fā)失敗的風險；

3. 生物藥 CMO 代工： 下游生物藥研發(fā)和生產(chǎn)的需求景氣度不確定，可能會導致意向訂單、產(chǎn)能利用率不足，從而影響 CMO 業(yè)務的收入和毛利率不確定的風險；

7 附表

股權(quán)結(jié)構(gòu)： 鄒洵直接持股 1.11%，通過桂林三金集團間接持股 62.05%，是公司的實際控制人。

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報告來自【遠瞻智庫】